報(bào)告類型: 宏觀經(jīng)濟(jì)研究

報(bào)告日期: 20250115

研究員: 仝垚煒,蔣飛

 

【內(nèi)容摘要】

數(shù)據(jù)：12月新增社會(huì)融資規(guī)模為2.86萬億元，同比多增9249億元；1-12月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為32.26萬億元，同比少增3.32萬億元。12月社會(huì)融資規(guī)模存量同比8.0%，前值7.8%。12月新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元；1-12月人民幣貸款增加18.1萬億元，同比少增4.7萬億元。M1同比-1.4%，前值-3.7%；M2同比7.3%，前值7.1%。
要點(diǎn)：2024年社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速從年初的9.5%降至10-11月的階段性低點(diǎn)7.8%，12月小幅回升至8%。存款端看，廣義貨幣M2同比增速和M1同比增速分別走出“淺V”和“深V”，階段性低點(diǎn)出現(xiàn)在三季度，12月M1、M2同比分別回升至-1.4%和7.3%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1演繹“倒V型”走勢，9月觸及3.93的高點(diǎn)，12月回落至3.67。四季度地方政府化債、財(cái)政收支邊際改善、樓市成交回升是金融數(shù)據(jù)改善的重要驅(qū)動(dòng)。不過拆分細(xì)項(xiàng)看，更多新增融資需求來自政府，居民企業(yè)代表的私人部門加杠桿動(dòng)力似乎并不充足，社會(huì)總體融資需求有待進(jìn)一步釋放。
第一，存款端看，M1同比、M2同比繼續(xù)回升，M2/M1剪刀差繼續(xù)小幅回落，財(cái)政邊際加力+化債推進(jìn)+樓市/資本市場階段性回暖可能都有助力，非金融企業(yè)和非銀存款表現(xiàn)更優(yōu)。
第二，融資端看，政府債偏強(qiáng)，居民企業(yè)貸款相對(duì)較弱的格局貫穿全年，且政府債對(duì)需求的托舉作用有待提高。首先，2024年全年社融口徑政府債凈融資11.3萬億元，其中用于化債的資金可能超過3萬億，則用于新項(xiàng)目建設(shè)的資金可能僅為8.3萬億元，這一額度相對(duì)于2023年并沒有明顯提高。實(shí)際上，今年前11月我國一般公共預(yù)算口徑的財(cái)政支出同比增長2.8%，低于2023年同期的4.9%，財(cái)政支出強(qiáng)度有待提高。
其次，居民中長貸邊際走強(qiáng)、短貸偏弱，體現(xiàn)居民主動(dòng)借貸需求仍待回溫。最后，企業(yè)貸款仍然同比少增、中長期貸款尤其較弱，化債償還貸款+債市利率下滑承接部分信貸融資需求，但也要看到企業(yè)整體融資擴(kuò)張動(dòng)力不強(qiáng)。
總體看，12月金融數(shù)據(jù)特征與11月較為一致，化債和地產(chǎn)帶來的邊際改善較為明顯。我們認(rèn)為2025年國內(nèi)需求與物價(jià)回升仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要關(guān)切，也是金融數(shù)據(jù)改善持續(xù)的關(guān)鍵。這需要自下而上的供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)出清和更加廣泛的需求側(cè)刺激、加速去庫。
對(duì)于需求側(cè)：除了消費(fèi)補(bǔ)貼等短期舉措，提高居民可支配收入可能是提振有效需求更好的切入點(diǎn)，這也是市場對(duì)2025年宏觀政策的關(guān)注點(diǎn)；對(duì)于供給側(cè)：除了一些行業(yè)的并購重組，市場更加廣泛、自發(fā)的出清可能是更加高效的優(yōu)化供給手段。
2025年或需要國內(nèi)貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同發(fā)力，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，降低實(shí)際利率；但我們理解更重要的或許是釋放市場的力量，提高后續(xù)資源配置效率，有助于長期降低宏觀杠桿率，減輕債務(wù)壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；由于數(shù)據(jù)可得性和更新頻率問題，實(shí)際利率測算或有一定誤差和時(shí)滯；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。