報告名稱: 如何理解當下光伏與鋰電的差異

報告類型: 行業(yè)報告

報告日期: 20240605

研究員: 于夕朦

行業(yè): 電力設備及新能源

投資評級：強于大市(維持)

【內容摘要】

眾說紛紜的電新底部：長達接近三年時間的震蕩下行刺激市場對光伏、鋰電板塊底部的關注，根據PB去衡量當前光伏、鋰電的估值水平也能清晰地了解正處于過去三年來的最低區(qū)間，但同樣是位于底部且此前走勢一致性較強的兩個指數卻在24年3月份開始出現分歧，我們認為這樣的差異可能更多反映市場在年報/一季報節(jié)點對于鋰電底部夯實的認可，而對于光伏則仍持有較保守的態(tài)度。
當同質化競爭的悲觀情緒被劇烈放大的情形下能讓大家重塑信心、對行業(yè)有更深入理解的最有力因素可能就是業(yè)績。在行業(yè)景氣度下行時期，寧德時代仍以數個季度超預期的業(yè)績證明鋰電行業(yè)非標屬性的門檻以及龍頭企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢；而在光伏主鏈基本全環(huán)節(jié)虧損的當下，“眾生平等”直接體現在各家的財報表現中，同質化嚴重的產品在硅料價格暴跌后其實已難有博弈的空間，盈利持續(xù)下行的預期壓制23年以來的光伏指數表現。
產業(yè)鏈話語權與集中度造成競爭差異：寧德時代、比亞迪等電池龍頭的穩(wěn)定份額決定了其對鋰電材料供應鏈的主導權，而出于供應鏈的管理安全，電池廠在各個環(huán)節(jié)都已扶持了一眾成熟的供應商，以電池廠為錨，中游材料的排產與盈利可預期性較強；而光伏組件由于格局分散導致主導能力較弱，光伏各環(huán)節(jié)在出清階段為了搶占市場份額而開啟的非理性競爭異常劇烈，行業(yè)高度內卷使板塊估值在下行周期難以度量。
底部的確認：經過一年時間的調整鋰電各環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)都有企穩(wěn)向好的趨勢，龍頭微利、龍二龍三盈虧平衡、二線廠商虧損成為鋰電當下較為穩(wěn)定的狀態(tài)，在此狀態(tài)下對于供給出清、周期反轉會有更確定性的把握，對應夯實的鋰電底部才具有估值參考意義；而光伏鏈因價格下滑帶來的盈利惡化在23Q4-24Q1財報才得以體現，行業(yè)肅清的寒意仍傳遍主鏈、輔材各個環(huán)節(jié)，價格戰(zhàn)、虧現金的業(yè)績沖擊可能會在24Q2開始體現，對于光伏行業(yè)產業(yè)端、報表端底部與拐點把握的確定性較低，能進行有效估值定價的時機可能還需要等待。
新技術的推進：鋰電龍頭主導，光伏陷入麻木。鋰電對于技術迭代的訴求更強烈且是更直擊痛點的，而且格局的集中穩(wěn)定讓新技術迭代的過程與速度也表現得相對較為有序，需求的傳導路徑清晰高效，從投資角度把握整條產業(yè)鏈變化的確定性也更高；光伏行業(yè)當前極度內卷的市場現狀則讓新技術難以享受到產品溢價，大方向難以統(tǒng)一的發(fā)展狀態(tài)也讓籌碼難以下注，技術端暫時難以出現顛覆性改變時，必要性與性價比將會存在較大博弈。
投資建議：針對當下鋰電、光伏行業(yè)“觸底反轉”的把握我們認為關鍵點在于格局的重塑。經過長達一年時間的洗牌，當下鋰電產業(yè)鏈的格局完成重塑的跡象明顯，產業(yè)盈利與市場指數的底部相對夯實，供需回歸平衡帶來的EPS修復確認有望成為行情景氣度恢復的關鍵，結合當前格局、季度盈利變化、競爭差異、業(yè)績修復彈性等因素考慮，我們認為鋰電環(huán)節(jié)可關注的優(yōu)先級為鋰電池>結構件>電解液>鐵鋰正極=負極>三元正極>隔膜。
而在行業(yè)出清的過程中，光伏行業(yè)的競爭是更加混亂且無序的。昔日的龍頭企業(yè)在行業(yè)下行周期中難以表現出領先行業(yè)的差異性，同質化的行業(yè)屬性讓價格戰(zhàn)、以本傷人成為最常見的競爭手段，行業(yè)至暗時刻出現的時間與慘烈程度仍有不確定性。而重壓之下的反彈則是中長期視角下可期待的光伏板塊賠率，格局重塑、供需平衡后的行業(yè)生態(tài)與市場規(guī)模有望更上一層樓，為企業(yè)帶來估值水平上的直接修復，建議關注內功深厚有望穿梭周期的公司。
風險提示：國際政治經濟局勢變動風險；下游光儲需求不及預期；海外本土企業(yè)市場競爭風險；產業(yè)鏈價格波動風險。